摩根士丹利研究报告：内存 – 冬天总是笑到最后
以下是文件的中文翻译:
全球洞察
2024年9月15日 07:00 GMT
全球科技
内存 – 冬天总是笑到最后
很难预测周期性高峰,自然的倾向是等待升级周期达到顶峰,而不是按照惯例锁定收益。但无论是NAND还是DRAM都正在失去动力,我们的拐点信号表明从这里开始情况会更加寒冷。
摩根士丹利与摩根士丹利研究报告中涉及的公司有业务往来或寻求建立业务关系。因此,投资者应该意识到公司可能存在利益冲突,这可能会影响摩根士丹利研究的客观性。投资者在做出投资决策时应该将摩根士丹利研究仅作为考虑因素之一。
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全球洞察
韩国科技 | 亚太地区
进入后期周期带来的风险大于回报。虽然内存仍在上涨,但随着供应赶上需求,变化率正在接近峰值。我们的周期指标自2021年以来首次从”后期周期”转向”峰值周期”,这种阶段变化历来意味着未来回报面临挑战。我们预计未来几个季度盈利增长预期将达到峰值并开始逆转,P/B倍数将收缩近30%,投资者重新调整仓位的可能性更高。
行业观点:谨慎
韩国科技
行业观点
中性
谨慎
拐点信号 – 出现卖出信号。我们准备在适当条件下变得更加乐观(参见全球科技:周期手册 – 为高峰做准备),但最终还是要看周期拐点和盈利预期修正幅度的轨迹 – 前者在同比定价达到峰值,后者接近随之而来的负面盈利风险。我们认为:(i)下一个周期性下行将在2025年开始,DRAM将保持供应过剩直到2026年,库存积累加剧了这一情况;(ii)最近的增长指标已经下降,传统科技疲软抑制了需求;(iii)在下行过程中估值从来都不具有吸引力,买入回调不再有意义,因为我们预计未来会有更好的入场点。
整个周期内DRAM回报率更高。该行业受益于更高回报的HBM总可寻址市场,但面临更高的资本密集度(前端DRAM、EUV)和商品内存成本曲线趋于平缓。这改变了资本配置决策和回报要求。从上一轮低迷期间行业资本支出纪律以及减产中可以看出这一点,支撑了整个周期内投资资本回报率的稳步提高。
我们更青睐NAND而非DRAM,并将海力士评级从超配下调两级至减持。我们还将AP Memory从超配下调至中性,维持南亚科技、旺宏电子和合晶科技的减持评级。历史表明,股票会告诉我们何时该卖出后期周期 – 一旦它们对好消息做出负面反应但坏消息尚未到来 – 我们的降级部分反映了这一点。我们将韩国科技行业观点下调至谨慎,但三星电子仍保持相对超配,因为我们预计在下行过程中,质量/价值将表现优于大盘,就像过去一样。我们对NAND模组制造商群联电子和江波龙保持中性评级。在我们覆盖的公司中,我们现在对2025年EPS的预测平均比共识低17-147%,并预计股价将回落至中期周期到低谷倍数以下,这构成了我们目标价的基础。
全球视角
美国半导体
Joseph Moore, Mason Wayne, Shane Brett, Ella Tulchinsky
尽管存在担忧,我们仍然认为美光的整体基本面轨迹足够强劲,可以维持中性评级。我们同意2024年第四季度和2025年第一季度的ASP增长越来越成问题,并且除非出现逆转迹象,否则预计MU将继续表现不佳。但我们对这个周期和整体行业供需状况的高层次看法自年初以来并没有太大变化,随着股票现在基本持平年初至今,我们认为市场已经对周期持相当大的怀疑态度。
这是一个不寻常的周期,尽管除AI以外所有终端市场的需求持续疲软,但价格仍在继续上涨,美光的资产负债表库存在本财年每个季度都有增长,同时ASP上涨了50%。但现在随着核心DRAM显示出衰退迹象,我们不想用通常的一套指标来过快评估这个如此不寻常的周期。
我们一直将这个周期与2009年和2001年进行比较 – 这是过去25年中唯一出现广泛利用率削减的两次 – 在这两次情况下,都出现了3-4个季度的利润率改善,然后是平稳期和多年较弱的回报。我们已经看到这种情况的发生,但现在位增长应该从这里开始减速,而AI继续加速,我们认为供需处于可以开始在明年更好的需求环境中改善的位置。更好的需求环境并不能保证,但除了宏观因素外,我们对明年的乐观理由与1月份相同。Windows EOL、由AI驱动的边缘设备升级周期、数据中心的持续强劲以及传统服务器刷新的潜力,都是明年DRAM领域需要关注的因素。消费者和经济状况仍然喜忧参半,但我们的总体观点是,明年的需求将好于今年。
我们承认,我们有时对MU估值的投资者信念变化反应迟缓,在AI主导叙事时将股票上调至中性,目标价为130美元。现在,随着AI在某种程度上退居二线,让位于核心DDR的担忧,我们看不到为什么情绪不能再次逆转的理由。正如美光的指引所暗示的,他们的HBM运行率将在未来几个季度增长4-5倍 – 如果我们在2025年看到约50亿美元的收入,HBM单独就将占今天共识收入预估的12%。使用3/1的交易比率作为指导,10%的HBM贡献可能是1-3%的位和约6%的晶圆。第三方估计1 beta将在2025年下半年之前占MU晶圆的不到50%,HBM明年可能是先进产品的一个有意义的部分。感觉牛市在150美元时所追求的论点现在和六个月前一样可能,但要注意的是,整体基本面变化率当时要好得多。我们将MU的目标价下调至100美元,反映了对基本面轨迹的担忧,继续认为MU在整个周期的自由现金流生成方面估值过高(2021年峰值FCF不到每股5美元),并且我们对2025日历年EPS的预测仍远低于共识。我们现在假设14倍整个周期EPS为7美元,低于更广泛的半导体集团,约为账面价值的2倍,与股票在周期高点附近的交易水平一致。
对于WDC来说,HDD的持续势头和即将到来的分拆带来的价值解锁足以抵消NAND的近期不确定性。NAND领域的资本支出仍然停滞,我们没有看到任何迹象表明在2025年下半年之前会出现回升,这应该为我们度过今年晶圆重启带来的供应增长后设置一个强劲的周期。HDD仍然供不应求,交货期现在延长到52周,而在NAND方面,WD的eSSD增长可以抵消其他地方的疲软。考虑到内存业务的隐含估值低于每股20美元(仅为我们估计的2018-2023年平均EPS的5倍),我们认为风险回报仍然很有吸引力。
正如我们在报告中强调的那样,我们预测2025年WFE市场增长5%,相比之下共识预测为15%,差异主要在于代工逻辑,我们看到台积电设备支出的复苏被其他领先代工厂的下降所抵消。虽然我们意识到在周期性下行中内存资本支出被下调的风险,但内存行业的资本密集度已经从2018-2023年的21-26%下降到2024年的19%,我们预测2025年为20%。折叠下的动态是,由于DRAM对NAND支出的蚕食,内存制造商的整体WFE支出尚未超过历史高点。我们确实预测明年DRAM和NAND支出都会同比增长,但我们预测2025年整体内存WFE支出为379亿美元,低于2021年的389亿美元总额。
对美国SPE保持谨慎。我们认为2025年下行风险大于上行风险,在熊市情况下看到同比负增长。除了AI资本支出大幅放缓之外,三个突出的风险是英特尔资本支出合理化、贸易限制和NAND进一步推迟。内存基本面比预期更陡峭的修正将影响我们何时会考虑对该行业采取更积极态度的时机。
韩国科技
Shawn Kim
从2024年第四季度开始形成云层 – 将SK海力士双重下调至减持。SK海力士在估值上看起来很便宜,在HBM方面保持持续竞争力。然而,DRAM的长期(AI数据中心)上行空间需要与即将结束的周期性短缺相平衡。我们有以下担忧:DRAM定价能力正在减弱,NAND过剩正在积累,我们的渠道调查使我们对2024年第四季度所有商品DRAM细分市场的看法比市场更加谨慎。我们将评级双重下调至减持,目标价为120,000韩元。我们的目标从260,000韩元下调主要反映了对2025-26年DRAM混合ASP假设的降低,以及回到周期低谷倍数。
• 我们认为第四季度将标志着周期同比变化率的峰值。
• 内存条件开始恶化。从这里开始,收入增长和利润率将变得更加困难,因为我们正越过后期周期条件。
• HBM – 最大的担忧是,由于AI客户的分散和峰值支出,”良好”供应可能在2025年赶上被夸大的需求。
• 随着海力士的下调,我们在科技领域做出相对判断:我们更倾向于转向三星的质量和面向价值的终端市场。
我们的峰值周期指标现在闪烁红色:我们的主要担忧是,一旦当前DRAM的周期性提振消退,海力士可能会留下一个已经在恶化的具有挑战性的NAND业务。再加上DRAM和HBM生产正常化和资本支出急剧增加的前景,我们认为进入2025年的风险被低估了。
我们不应该等待并期望坏消息流来标志着周期的峰值 – 这从来没有发生过:内存环境最近变得更加艰难,现在很可能标志着DRAM周期的同比峰值。现在看起来更适合超越低谷 – 我们预计生产商库存将更早触底,2024年第四季度DRAM合同价格将稳定,2025年上半年将出现周期性下行。
引人注目的价值还是价值陷阱?海力士股票在从最近高点下跌38%后,以1.97倍的市净率看起来很便宜,相比之下三星电子为2.08倍。然而,历史低谷倍数表明,到2025年账面价值(截至9月9日)可能还有45%的下行空间。其强大的管理、HBM的执行能力和更强的资产负债表应该让它保持在投资者的雷达上,并防止跌破账面价值的熊市情况。
三星 – 下调数字和目标价,但仍然是相对安全的避风港。我们将2024-25年EPS下调16-60%(我们将2024年第三季度营业利润从此前的14万亿韩元下调至10万亿韩元),并将目标价从105,000韩元下调至76,000韩元。我们看到两个关键的近期非内存风险:1)半导体部门恢复员工利润分享 – 我们估计第三季度将在该部门约7万名员工中分摊约1.7万亿韩元的准备金,2)逻辑业务继续亏损,而不是预期的2024年下半年恢复盈利,这是由于代工厂利用率从2024年第二季度的80%没有恢复。内存的周期性风险类似,我们已经降低了2024-25年的定价预测。从长期来看,我们确实预计三星将在领先边缘HBM中重新获得更有意义的地位,并随着时间的推移可能显示投资资本回报率的持续改善 – 但在1.0倍市净率时,很多已经”计入价格”。近期盈利前景在很大程度上已经去风险,2024年现在考虑了更谨慎的估计,但除此之外,尽管对内存下行周期有合理担忧,三星仍得到很好的支持。维持增持评级。
大中华区半导体
Charlie Chan, Daniel Yen, Ray Wu
潜在的内存下行周期导致我们下调群联、南亚科技、慧荣、力积电和爱普的EPS预测和目标价:由于对HBM的暴露有限,我们认为专业DRAM公司将面临库存积累和价格下跌的不利因素。然而,NAND厂商可能处于更好的状况。我们认为,NAND和专业DRAM库存水平较高是一个有效的担忧,而专业DRAM还面临来自中国长鑫的竞争;因此,我们更看好慧荣(增持)和群联(中性),而不是南亚科技(减持)和爱普(中性)等专业DRAM厂商。
慧荣(增持):我们预计慧荣在AI时代将享有更强的定价能力和更好的商业机会,因为:1) AI PC可能成为加速笔记本市场增长的催化剂;2)我们认为QLC NAND可能在企业服务器方面有很大潜力。我们还认为,由于慧荣更好的定价能力,2024年下半年毛利率复苏将继续,并在2025年上半年达到48-50%。鉴于NAND需求略微疲软,我们下调了目标价和EPS估计。
群联(中性):我们认为由于消费者需求疲软和来自中国模块供应商的竞争,2024年下半年NAND零售市场仍将具有挑战性。然而,群联可能会看到其企业SSD业务快速增长(销售占比从2024年第一季度的5%上升到第二季度的14%)。由于服务器需求占全球NAND采购的40%,群联的企业SSD业务长期目标是40%的收入贡献。然而,我们担心群联的毛利率可能会受到NAND需求疲软的负面影响。尽管公司表示75%的库存用于非零售市场,但我们确实认为高库存水平是一个有效的担忧。
南亚科技(减持):作为专业DRAM供应商,NTC暴露于DDR3/DDR4(以及一些DDR5),但不包括HBM。由于终端市场需求疲软,我们认为DDR3和DDR4价格反弹可能比预期慢。同时,来自中国长鑫不断增加的产能,加上海力士中国工厂的转型,将加剧主流DRAM和专业DRAM的竞争,这可能导致南亚科技市场份额损失。因此,在库存恢复到更健康水平或竞争担忧缓解之前,我们对NTC保持谨慎。
力积电(中性):鉴于来自长鑫对专业DRAM(DDR3/DDR4)的激烈价格竞争,力积电的盈利能力可能面临更多挑战。我们很高兴看到力积电12英寸和8英寸晶圆厂的利用率在2024年第二季度恢复到80%和70%,公司指引第三季度利用率更高。然而,由于P5晶圆厂的资本支出,激增的折旧可能仍会压制利润率。因此
我们认为风险回报是平衡的。
爱普科技(中性):我们将爱普科技下调至中性。我们大幅削减了爱普科技2025年和2026年的WoW HVM出货量预测,因为我们预计在专业DRAM下行周期中,增长速度将放缓。爱普科技的其他业务部门,即物联网业务(暴露于PSRAM)和IPD业务,受DRAM不利因素的影响较小。
日本半导体设备
Tetsuya Wadaki
从终端需求的角度来看,虽然逻辑代工的需求仍不确定,但我们现在看到对先前强劲的DRAM需求的担忧也在增加。半导体设备制造商4-6月季度的业绩和我们的渠道调查显示,台湾的先进逻辑代工厂已经提前投资,但韩国制造商的北美工厂远落后于最初的投资计划。英特尔也暂停了在以色列工厂的建设,东京电子下调了对逻辑代工销售的2025财年3月指引。对功率器件、汽车芯片和CIS的半导体设备需求低迷,爱德万测试下调了2025财年全年对汽车、工业机械、消费电子和DDIC应用的测试仪销售展望。闪存应用的复苏缓慢。只有DRAM设备的需求较3个月前大幅上升,但最近,DRAM资本支出出现一些担忧,我们对WFE市场前景变得谨慎,并下调了东京电子、SCREEN和Kokusai的目标价。
另一个担忧来自中国:在我们与半导体设备制造商的交谈中,我们了解到日本前端工艺设备生产商没有面临政府对其中国业务的新限制,但中国半导体制造商正大幅增加对中国制造设备的购买。虽然很难预测日本政府关于中国的政策方向和影响,但中国政府正在推进内部化生产半导体设备的努力,我们与半导体设备制造商的讨论表明,中国芯片制造商未来的目标是约50%的设备在国内生产,因此我们认为日本制造的前端设备销售可能从2025财年下半年开始急剧减速。对中国利润丰厚销售比重的下降将对半导体设备制造商的利润率产生负面影响。SCREEN Holdings计划通过提高生产力和其他措施来缓解这种影响。
后端设备制造商预计中国销售将下降:SCREEN Holdings表示,尽管中国半导体设备询价仍处于高位,但已经放缓,预计2025财年下半年中国销售将环比下降29%,中国销售比重将从上半年的47%下降到下半年的34%。Kokusai Electric表示其中国业务继续表现良好,但其盈利指引谨慎地预计销售将从上半年到下半年放缓。东京电子预计其中国销售比重将从2022年6月季度的50%下降到未来的25-30%。我们估计中国的设备需求现在不到峰值水平的一半。我们交谈的后端工艺设备制造商都没有评论对其中国业务的调整。
半导体设备行业在生成式AI和其他应用之间出现分化:我们应该关注能够从多年AI长期增长趋势中受益的股票。来自生成式AI芯片制造商的需求保持健康,与之相关的Disco、爱德万测试和东京电子的生产线满负荷运转。然而,智能手机和计算机半导体设备的需求(在2022年之前推动了半导体设备市场)复苏缓慢。生成式AI的HBM需求大幅上升,内存制造商之间竞争激烈。
HBM的资本支出仍相对较好。8月2日,Tom’s Hardware和媒体报道,三星电子将在2024年下半年准备好首个HBM4设计的流片,并计划在2025年初开始发货样品。文章称该公司将使用10nm级DRAM生产工艺生产HBM4,并将使用4nm逻辑生产基础芯片。据称大规模生产计划在2025年下半年开始。SK海力士计划在2025年下半年开始HBM4的大规模生产,但尚未表明何时开始样品发货。SK海力士将与台积电合作,通过堆叠使用N5工艺的基础芯片和12nm级DRAM来制造HBM4。据Extremetech报道,SK海力士副总裁Ryu Seong-su在2024年8月19日的SK仁川论坛上表示,该公司正在开发性能比当前芯片高出30%的下一代HBM。同时,尽管该公司计划开发性能比当前芯片提高20-30倍的HBM,但没有提到开发时间表。文章得出结论,这种雄心勃勃的性能目标不会在下一代或再下一代实现。三星电子和SK海力士都没有发布与这些报道相关的声明。
HBM提升半导体设备需求。HBM的加速开发和加快量产时间表应该会提升半导体设备需求。我们不预期HBM4会采用混合键合,我们认为受益的设备和系统是Disco提供的研磨机、边缘修整系统和表面激光器,以及爱德万测试处理的测试仪。
日本半导体
Kazuo Yoshikawa, CFA
将日本半导体行业观点从看好下调至中性:日本汽车和广泛半导体制造商的生产和库存周期处于触底到复苏的早期阶段。然而,股票在2023年10月触底(考虑到最近的调整)以反映周期性复苏的预期,我们相信未来股票将遵循中周期模式。
我们的美国半导体分析师Joseph Moore在7月份表示,对模拟股票应用中周期策略是合适的(《半导体:转向模拟的中上升周期策略》[2024年7月10日])。我们现在对日本行业采取相同立场。在这种情况下,我们将行业观点下调至中性,认为行业风险回报是均衡的。
瑞萨电子:我们下调了盈利预测和目标价,以反映修订后的美元/日元假设和汽车和工业应用复苏的低能见度。近期Wolfspeed的资产负债表最为重要,我们看到对该实体长期贷款的持续担忧(截至6月底约3,200亿日元)。鉴于这些因素,我们取消了瑞萨的首选地位。然而,我们的长期投资主题仍然完整,我们保持增持评级。
Socionext:我们下调了盈利预测和目标价,以反映修订后的美元/日元假设。我们继续预计2024-25年盈利将保持平稳。然而,鉴于ADAS/自动驾驶5nm/3nm工艺技术、美国CSP使用的3nm芯片以及印度C-DAC(先进计算发展中心)使用的5nm芯片的设计赢得后盈利增长恢复前景,我们重申增持评级。
罗姆:由于汽车和工业部门复苏的能见度低,我们下调了盈利预测,并重申减持评级。虽然我们预计2025年汽车和工业需求将复苏,但鉴于电动汽车市场增长放缓和竞争对手产能扩张,我们仍对2025年开始SiC供应过剩的风险持谨慎态度。
大中华区科技硬件
Howard Kao
我们下调了台湾BT基板供应商的盈利预估:我们略微下调了BT基板覆盖范围内的盈利,因为向减少库存的转变将导致需求降低。基于历史周期,我们看到BT基板收入同比趋势与DRAM ASP同比趋势之间存在强相关性。在我们的覆盖范围内,Kinsus对BT基板的暴露度最高,约占收入的30%,而ZDT最低,为3%。来自长鑫的竞争加剧也可能导致市场份额向当地BT基板供应商如深南电路转移。
DRAM价格下降对PC OEM和服务器ODM是利好:内存占高端PC BoM的5-10%,对低端PC可能更高,因此任何内存价格下降都应该对PC OEM的利润率产生轻微的利好,我们从历史上看到华硕和联想都是如此。由于内存库存,较低的价格需要时间才能反映在利润率上。PC OEM今年大部分时间都在增加DRAM库存,预计价格会继续上涨,但我们最近的调查显示,一些OEM(如联想)已经将DRAM库存水平从6月的20周降至目前的12-13周。
同样,服务器ODM也受益于DRAM价格下降,在一般服务器中DRAM占BoM的25-30%。我们预计随着DRAM价格下降,緯穎科技的毛利率将上升,反之亦然。
欧洲半导体
Lee Simpson, Nigel van Putten
对欧洲半导体股票越来越有选择性。周期确实是王道,最终会胜过甚至非常强劲的长期趋势,我们预计AI将继续如此。话虽如此,我们预计即使在进入后期周期动态时,欧洲半导体仍有(持续)创造超额收益的机会。虽然由于基数效应,收入增长率可能会放缓,但除内存/DRAM外,库存动态仍普遍支持(尽管喜忧参半)。这应该支持能够实现盈利增长的公司在后期周期中典型的超额收益创造。
寻找持续增长的口袋和对领先边缘逻辑的暴露。在半导体设备领域,我们认为一些估值很高(现在看我们新的2026年估计),但驱动因素很广泛。台积电N2和A16工艺节点的建设可能会维持2024-25年的订单,以及先进封装的发展(见台积电的CoWoS建设)。FY23收入中内存占比最高的是VAT Group(中性)(30-50%),但我们增持的ASML和ASMI报告的内存销售分别占收入的27%和11%,要温和得多。ASMI是我们在半导体设备领域的首选,因为它对领先边缘代工厂的暴露最高,对内存的暴露相对较低。
广泛的抛售为选股提供机会。尽管不太可能回到之前的峰值倍数,但我们看到在这个后期半导体周期阶段有选股机会,并鼓励投资者坚持具有高质量盈利或强劲周期性驱动因素的大型股。因此,我们认为最近抛售后处于(或接近)超卖区域的增持股票有吸引力的入场点。我们在半导体设备领域偏好ASMI和ASML,在设计和IP以及模拟领域分别偏好Arm和Infineon。
我们正以比正常更快的速度进入后期周期
是什么促使我们下调评级?
周期性高峰 – 价格变化率一直是内存周期和股价拐点的一致指标。DRAM股票已成为自身成功的牺牲品,接近同比价格和收入变化率的周期性高峰 – 传统上这是市场参与者减少对该组的敞口的时点。当对未来季度价格趋于平稳或下跌的预期形成时,客户的重点转向减少库存,以最小化库存贬值的负面影响。这对DRAM来说在2024年第四季度已成为一个越来越可能的情景。
价格拐点提前。展望第四季度,我们的感觉是价格将下降,因为客户库存仍然高企,并且随着对未来价格下跌的信心增强,持有库存的需求也在下降,这可能会形成一个反馈循环,推动价格进一步下跌。合同移动DRAM价格谈判变得更加困难,因为中国客户的抵制,共识估计从6月的环比上涨5-10%快速恶化到9月初的持平/略微下降,生产商可能需要提供价格保证或让步才能在第四季度推动销量,这通常是疲软的第一个迹象。
我们的渠道调查在最近几周转向更加负面。图形和移动DRAM的渠道定价相对于合同价格较弱,现在已经转移到PC。由于利用率提高和由此产生的供应增加,NAND定价在进入第三季度末时已经软化了5%。由于终端市场暴露相似和客户群重叠,这两种商品之间的周期性往往有些同步。
客户仍然被芯片淹没。我们最近对内存的渠道调查显示,客户在生产商积极定价的情况下已
经建立了足够的库存,而生产商的库存在第三季度初开始上升。因此,一些客户正在放弃供应,首先是移动客户,现在越来越多地是PC和服务器OEM方面。
盈利增长预期正在急剧减速。盈利修正广度可能会在触底前显著恶化。历史告诉我们在这些情况下要保持耐心,因为从这里开始股票将很难表现优异,而盈利预估修正动能向负面区域移动可能是危险的。
内存股并未反映出具有挑战性的条件。现在不再是绝对意义上的便宜与否的问题,而是是否为稳定性支付了过高或过低的价格。远期估值已经快速降至16.2-42.9倍市盈率、1.5-2.6倍企业价值/销售额和1.0-2.6倍市净率 – 但这些仍然是远高于中周期倍数的溢价水平。
我们看到DRAM的增量弱势与NAND相对较好的基本面形成对比,这是基于我们与行业联系人的讨论以及我们的供需分析 – 即增长变化率应该在2024年第四季度达到峰值,客户过剩的库存将很快打击生产商,估值正在下降。我们可能会看到DRAM市场平均售价的软化 – 它们可能会在今年年底开始趋于平稳,然后随着产能开始上线并增加,开始下降,导致2025年上半年市场价格更大幅度下跌。组件供应限制使我们更快进入DRAM的后期周期环境,市场内部正在反映这一点 – DRAM股票最近的修正正在发出一个强烈的信号,关于当前周期收益的持久性和周期的下一阶段。
从长远来看。市场可能忽视了行业整合、供应方纪律和限制以及长期需求增长可以缓解下行周期并推动长期资本回报上升的程度。当前DRAM的负面情绪和相对较低的估值表明,市场可能忽视了产能增加的资本密集度增加以及需求扩大应该有助于缓解不可避免的下行周期并推动长期盈利增长的程度。虽然看起来过度投资似乎是需求和供应日益不匹配的根本原因,DRAM资本支出正在上升 – 2024年上升34%,我们估计2025年再上升8% – 这是由HBM和高端节点扩张推动的。
冬天来得更快
从2024年底开始可能出现周期性下行…玩DRAM的二阶导数拐点(以合同价格月度变化率衡量,如图7所示)可能会看到合同价格大幅下跌 – 通常混合和现货价格都会同比下跌50% – 我们预测内存价格和盈利将出现实质性下行。内存估值自第一季度高点以来已经下降,但盈利预期尚未下降。尽管AI基础设施继续结构性增长,但随着我们进入2024年第四季度,供应和库存都呈现更高的下行风险。当前的内存周期正处于一个微妙的阶段,有其自身版本的通胀(价格)与增长恐慌(终端需求复苏限制)。随着我们接近2024年第四季度,目前投资者的主要争论将围绕在价格见顶的背景下周期性定位的持久性。
冬天即将来临
…并且由于新产能有限和潜在供应增长,可能由库存驱动。下行周期的持续时间或多或少保持不变,但销售下降的幅度可能不会像以前那样大。我们认为,这是由于DRAM行业发生的结构性变化 – AI基础设施增加,需求驱动因素正在扩大。我们预计未来更温和的下行周期(更高的低点)将成为常态。过去主要是PC需求变化作为主导终端使用市场,现在已经转向AI支持的HBM和高端DDR5/LPDDR5产品。这种渗透到更广泛经济的几乎每个部门,通过多样化其长期增长前景,使行业变得更加动态,可能导致更温和的下行周期。
在下行周期中,DRAM通常会表现不佳约四个季度才能触底。DRAM股票在任何给定的下行周期中可能从高点到低点回落32-63% – 我们现在比2021年4月的高点低12% – 在过去两次下行周期中,平均股价下跌43%。在周期后期,失望的风险很高,因为历史上涨价一直是”卖出消息”事件。虽然复苏兴奋后风险溢价压缩,但最终定位重置,增长变化率放缓抵消了这一点并推低了倍数。结构性更高的全周期盈利和利润率缓解了下行风险,但随后的定价和库存修正限制了上行空间。净效应是盈利/估值之间的拉锯战,未来12个月回报平淡,P/B估值可能在这里和那里之间修正30-40%。
下行周期转换通常会看到P/B估值收缩50-64%。DRAM股票可能从高点到低点回落32-63% – 我们现在比2021年4月高点低12% – 在过去两次下行周期中,平均股价下跌43%。在周期后期,失望的风险很高,因为历史上涨价一直是”卖出消息”事件。虽然复苏兴奋后风险溢价压缩,但最终定位重置,增长变化率放缓抵消了这一点并推低了倍数。结构性更高的全周期盈利和利润率缓解了下行风险,但随后的定价和库存修正限制了上行空间。净效应是盈利/估值之间的拉锯战,未来12个月回报平淡,P/B估值可能在这里和那里之间修正30-40%。
…市值平均下降32%至56%
从长远来看。市场可能忽视了行业整合、供应方纪律和限制以及长期需求增长可以缓解下行周期并推动长期资本回报上升的程度。当前DRAM的负面情绪和相对较低的估值表明,市场可能忽视了产能增加的资本密集度增加以及需求扩大应该有助于缓解不可避免的下行周期并推动长期盈利增长的程度。虽然看起来过度投资似乎是需求和供应日益不匹配的根本原因,DRAM资本支出正在上升 – 2024年上升34%,我们估计2025年再上升8% – 这是由HBM和高端节点扩张推动的。
股票影响 – 下调DRAM评级…
我们将海力士双重下调至减持,将爱普从增持下调至中性,同时维持南亚科技、旺宏和东芯半导体的减持评级。这对DRAM来说是一个周期性轮动和估值调整,对旺宏和东芯半导体来说则更具结构性。从这里开始,价格可能会跟随历史均值回归每千兆位的价格,这应该会对2025年和2026年的预测造成递增的阻力。我们看到距离我们的目标价有8-26%的下行空间,而我们的熊市情景围绕AI计算的消化期,在这期间,技术和基本面的一致性将倍数推向接近历史平均低谷水平,或比现在低29-40%。近期股价的关键事件催化剂包括:(i)价格谈判,这已变得临时性(不再是季度性),以及库存变化率 – 这两者都是周期的领先指标;(ii)继三星之后HBM竞争加剧;以及(iii)由于科技消费部分(如PC、中国智能手机以及AI需求)的增量需求疲软可能导致订单削减。
我们将海力士下调至减持(SK海力士:冬天临近 – 双重下调至减持):从根本上说,我们相信海力士的HBM敞口从这里开始可能有更高的上行空间,但股票仍主要由现在过度盈利的DRAM市场驱动,我们看到商品DRAM(中国)和HBM(三星)都出现更高的碎片化。2024年下半年的指引乐观,但投资者预期已经反映了这一点,而商品内存的需求条件正在恶化。我们较低的目标价是由股票内在价值的降低驱动的,意味着倍数接近历史低谷估值1.0倍NTM P/B,因为我们现在看到未来盈利修正的风险推动进一步的估值折扣。我们看到2:1的熊/牛市倾斜,并使用我们基本情景盈利的剩余收入估值,股票在应该被视为乐观盈利情景中的交易高于公允价值。
我们对专业内存厂商南亚科技、旺宏和东芯半导体持减持评级:我们认为,鉴于需求前景低迷 – 尤其是在3C产品中,2024年下半年专业内存的周期可能保持低迷。中国竞争对手长鑫对南亚科技和东芯半导体构成直接威胁,因为这个新进入者对客户和定价的推动,导致在近期到中期内存的环境对现有供应商更加艰难。我们可能会看到NOR价格在第三季度环比上涨,这是由于补货驱动,但DDR3自7月见顶以来已经下跌,鉴于终端需求复苏低迷,近期趋势疲软不太可能缓解。
我们现在对力积电和爱普科技持中性评级,但对利润率风险变得更加谨慎。力积电正在提高2024年下半年的利用率,然而,我们仍然看到其利润率面临越来越大的风险,因为利用率的提高可能无法抵消新晶圆厂对折旧的负面影响(参见”通过周期性低谷后的新挑战”)。对于爱普科技,我们下调了2025年和2026年的WoW HVM出货量预测,因为我们预计在专业DRAM下行周期中增长将放缓,而其他业务部门也将面临周期性逆风。
…相对偏好三星、NAND和选择性半导体设备
我们偏好三星 – 具有更防御性倾向的质量。质量可以意味着很多事情,对许多投资者来说,它仅仅意味着在减速环境中大型增长股会获胜。虽然三星符合高质量的标准,但我们认为质量轮动现在将开始偏好三星的更具防御性特质,如盈利稳定性而非增长。在之前的调整中,三星一直优于内存行业,通常也优于MSCI亚洲基准,我们认为在当前环境下,业务属性从根本上更具吸引力,这是由于成本/产品领先地位,以及抓住新的可寻址市场的可选性。现金转换、增长和ROCE特征接近质量科技中的最佳水平 – 我们认为估值以及高且安全的股息收益率/现金回报在下行周期中将得到支持。
我们仍看好WDC,对NAND模块制造商的看法相对不那么悲观。对于WDC,在供应链经历库存消化和2024年晶圆重启后供应增长改善之后,受抑制的资本支出应该会建立一个强劲的周期。由于对HBM的敞口很小,专业DRAM厂商可能会在库存积累和价格下跌时面临逆风。然而,我们认为NAND厂商可能处于比专业DRAM厂商更好的状况,这是由于来自eSSD的强劲需求和NAND有限的资本支出,这应该限制供需再平衡的幅度和持续时间。我们认为NAND和专业DRAM库存水平都已堆积是一个有效的担忧,而专业DRAM面临来自中国竞争的更多逆风,因此,我们偏好慧荣(增持)、群联(中性)和江波龙(中性)。
日本半导体设备(由Testuya Wadaki负责)。由于终端需求的分化,我们对半导体设备公司持选择性态度。我们对东京电子、SCREEN和Kokusai Electric变得更加谨慎,这是由于1)全球领先代工厂资本支出放缓,各应用领域的代工需求复苏缓慢;对未来DRAM资本支出的潜在担忧会增加逆风;2)由于当地供应的激进扩张,中国需求放缓。我们继续看好具有AI敞口的SPE名称,如Disco和爱德万测试,这是由于HBM开发加速带来的强劲需求。
我们对美国SPE保持谨慎(由Joe Moore负责)。相对于我们2025年同比增长5%的基本情景假设,我们认为2025年下行风险大于上行风险,在熊市情景中看到同比负增长。除了AI资本支出大规模放缓之外,三个最突出的风险是1)英特尔资本支出合理化,2)贸易限制,以及3)进一步的NAND推迟。内存基本面比预期更陡峭的修正将影响我们何时会考虑对该行业采取更积极态度的时机。
将韩国科技行业观点从中性下调至谨慎。从这里开始,风险/回报变得不那么有利,许多股票已经反映了复苏;然而,我们覆盖的大多数股票的盈利下行和估值倍数的均值回归是周期拐点后的常态。因此,我们更偏好质量/大型股,三星仍是我们覆盖范围内唯一的增持评级股票,尽管这现在是相对而非绝对的判断。因此,我们认为中性的行业观点不再合理。